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掌趣科技收购动网先锋：创业板同业并购，横向衍生整合。估值蛋糕的分配较为新颖，外加管理层奖励。估值为83772.02万元，作价81,009.00万元，评估增值率为1537.55%，与前一段时间的浙报传媒收购杭州边锋和上海浩方以及博瑞传播收购漫游谷相仿。个人认为交易风险在于标的公司业绩波动较大，估值是否过高。
二、掌趣科技收购动网先锋案例
（一）上市公司基本情况介绍
公司的主营业务为游戏的开发、发行与运营，目前主要包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、发行推广和运营维护等。经过多年的业务拓展和并购重组，公司目前已发展成为国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商，在中国移动的游戏业务上评级名列前三，掌趣科技及其全资子公司多次被中国移动评为优秀级游戏业务合作伙伴，公司整体上得到了中国移动的高度认可。（掌趣科技主要经营移动终端游戏）
2012年5月，创业板上市，募集资金6亿元，超募4亿元。公司最近两年一期的财务数据如下：
（二）标的资产动网先锋基本情况
动网先锋的主营业务为网页游戏产品的开发与运营。动网先锋成立于2002年，在设立之初主要从事互联网论坛软件和技术服务，从2008 年开始利用其丰富的互联网行业经验转型进入网页游戏研发领域，为国内较早一批进入该行业的互联网企业。动网先锋在2008年末即推出了国内首款自主开发的商业类模拟经营网页游戏《商业大亨OnLine》，该游戏在上线运营后受到了玩家和网页游戏业界的高度评价，单日活跃玩家最高超过60万人，创造了累计充值金额3.8 亿元的国内模拟经营类网页游戏记录，一举确立了动网先锋作为网页游戏行业内领先开发、运营企业的地位。截至2013年1 月，动网先锋自主研发的网页游戏中《商业大亨OnLine》、《寻侠》和《三分天下》三款网页游戏累计充值金额超过1 亿元；《富人国》、《海岛大亨》和《武道破天》三款网页游戏累计充值金额超过7,000万元。动网先锋在网页游戏开发、运营能力不断提高的基础上，逐步将游戏产品开发领域拓展到移动互联网游戏领域。动网先锋的首款手机互联网游戏《三分天下》已于2012年2 月上线运营，并于2012年年末又推出了《寻侠》和《航海帝国》两款手机互联网游戏产品。2012年度，动网先锋所有游戏产品充值金额合计约4.7 亿元。（动网先锋主要经营网页游戏）
动网先锋最近两年一期的财务情况如下：
（三）交易方案
参考《资产评估报告》的评估结果并经各方友好协商，本次交易的总对价确定为81,009万元（估值为估值为83,772.02万元）。在此基础上，考虑到交易完成后各交易对方所获对价的形式、未来承担的业绩承诺责任和补偿风险的不同，交易对方内部协商后同意向王贵青、李智超、广州联动、广州肯瑞收购其持有的动网先锋58.05%股权的对价为31,542.00 万元，全部以现金支付；向宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰6名动网先锋股东收购其持有的动网先锋41.95%股权的对价为49,467.00 万元，其中现金对价24,733.50万元，其余24,733.50 万元对价由掌趣科技非公开发行股票支付。本次交易完成后，掌趣科技将直接持有动网先锋100%股权，并相应配套募集不超过25%的现金。
（四）案例的特别点
1、关于估值蛋糕的分配（同权不同价）
动网先锋估值83772.02万元，作价为81,009万元，财务投资者58.05%股权作价31,542.00万元，管理层股东41.95%股权作价49,467.00万元，一半现金一半股份，业绩承诺只由管理层股东承担，并且管理层股东基于业绩有不超过1亿元的奖励。对于上市公司来说，蛋糕就这么大，81,009万元，收购的价码不超过这个数，至于这个怎么分配，那就看标的公司的股东的利益诉求。对于财务投资者，拿现金（总体来说，同业并购对于股价刺激的作用较小，如果是借壳上市，我是PE的话，倾向拿股份），不承担业绩承诺减少不确定性是最好的，那不能拿了好处不作出牺牲，所以估值上就吃点亏，按照其拿到的现金，动网先锋的估值为54,335.92万元。对于管理层股东，承担业绩承诺，而且还竞业禁止，多拿点也是应该的，按照其拿到的现金跟股份，动网先锋的估值为117,919万元。而且本次交易还安排了对管理层股东的奖励对价：如果动网先锋如果动网先锋2013年、2014 年、2015 年实际实现的净利润总和高于承诺期承诺净利润的总和，超出部分作为奖励对价由上市公司向截至2015 年12 月31 日仍在动网先锋留任的管理层股东支付，但该等奖励对价最高不高于10,000 万元。
个人比较喜欢上述对价安排，在不违反法律法规的基础上，尽量地权衡各方的利益诉求。不过这个方案也不是什么case都能用。这个案例比较明显的地方就是PE获利较多（例如广州肯瑞，2010年10月以647万元增资，本次可获得现金9780.47万元，溢价将近15倍），所以肯在估值上作出让步，拿现金走人。如果PE拿现金走人明显是亏损的，那肯定是很难达成一致意见的。（现在大部分case会出现如果估值让步，现金走人，肯定亏损的情况）对于管理层股东的奖励安排，个人认为是值得借鉴的，一个正常的市场交易，有业绩承诺，就应该有业绩奖励。但是我觉得这个案例的的奖励安排不如蓝色光标的科学。
对比如下：掌趣科技：如果承诺期动网先锋实际实现的含政府补助的净利润总和高于承诺期承诺净利润的总和的，超出部分作为奖励对价由上市公司向截至2015 年12 月31 日仍在动网先锋留任的管理层股东支付，但该等奖励对价最高不高于10,000 万元。
蓝色光标：
蓝色光标类似比例提成，掌趣科技系超过部分全提，不超过某个阈值，从经济学角度来说，蓝色光标的越显科学。
2、关于横向整合的方向
目前电子游戏的行业分类情况如下：
上市公司主要集中于移动客户端游戏，标的公司主要集中于互联网页面游戏（“页游”）。上市公司的横向整合比较符合公司的未来发展定位，总体看好。未来可能会一起搞移动互联网页面游戏。（我对行业理解不深，我只会互联网客户端游戏）。
3、关于业绩承诺的形式
发股对象宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰承担业绩承诺，优先现金补偿，当年的补偿金额按照如下方式计算：当期应补偿金额=（基准日至当期期末累积承诺净利润数-基准日至当期期末累积实现净利润数）÷28,065 万元×标的股权的交易总价格-已补偿金额其中28,065 万元为宋海波、李锐、张洁、陈嘉庆、韩常春、澄迈锐杰承诺动网先锋2013 年、2014 年、2015 年实现的净利润之和，即7,485 万，9,343 万，11,237 万元之和。优先现金补偿，如果不够，可用尚未出售的股份补偿，如果还不够，再现金补偿。
这里想说的是，这个现金补偿的公式，个人认为，掌趣科技这个公式是比较公正合理的，某些公司（如中核钛白），也是使用现金补偿的模式，但是其补偿每年利润不足数，这个就比较流氓了。举个简单的例子，如果估值1亿，业绩承诺1000万元，1500万元，2000万元，如果第一年业绩是500万元，按照掌趣科技的方式，需要补偿1111.11万元（10000*500/4500），如果按照中核钛白的方式，只需补偿500万元（1000-500）。而且按照逻辑，发行股份购买资产，而后资产第一年实际利润不及评估时的估计利润值，将会导致上市公司注册资本不实，要么缩股要么补偿现金，采用收益法评估是基于DCF，按比例补偿（即掌趣科技的形式）才是正道，按照中核钛白的方式，有可能导致上市公司的注册资本不实。
从标的公司股东利益出发，当然愿意选择中核钛白的方式（它也过会，2013年1月取得批复，属于最新案例）。怎么选择，是否出于保护中小股东和上市公司的利益，是否有审核风险，看财务顾问权衡了。
4、关于估值的风险
动网先锋估值8.2亿，2012年净利润为5708万元，市盈率为14.36倍，初看，并不贵。但是动网先锋母公司2009 年销售收入2,800 万元，净利润1,100 万元；2010年销售收入8,929万元，2010 年净利润为3,773 万元；2011 年销售收入7,944.46 万元，2011 年净利润为1,196.82 万元；2012 年销售收入14,955.79 万元，2012 年净利润为5,840.82 万元。业绩波动较大。2012年业绩增长较快主要由于：1）大部分研发产品集中于2011年4季度上线；2）2012年与腾讯深度合作。动网先锋最近两年的前五大客户具体情况如下：
2012年公司收入相关游戏情况如下：
以上两表显示，腾讯从2011年第二大客户（占比7.86%）上升到2012年第一大客户（占比75.55%），而2012年的主要营业收入来源于“寻侠”、“双龙诀”、“海岛大亨”和“武道破天”等2011年3季度上线的游戏。我对于动网先锋是否能保持高增长率持怀疑态度，主要因为：1）2012业绩有人为托高的嫌疑，动网先锋有将2011年的业绩积累至2012年爆发的嫌疑，2010年净利润为3773万元，2011年为1196万元，2012年为5840万元，2011年和2012年累计平均利润为3518万元，低于2010年净利润。毕竟页游的生命周期较短，2011年初上线的游戏，2012年可能该款游戏就慢慢过气了，所以将大部分游戏于2012年4季度上线有利于托管业绩；2）2012年动网先锋抱了腾讯的大腿，个人认为，这种效应是一次性的，也就是说反应在2012上了，这个效应不会再扩大（类似于国家改革的制度效应）。
5、其他特别点
（1）游戏公司的估值，涉及游戏流水，总注册用户等概念，重组报告书中关于这一块，我认为有待详细说明，有点遮掩的感觉，说到一半，不说了，直接说营收增长率了，毕竟游戏公司最核心的资源是注册用户，活跃用户，付费用户等。（2）财务费用的预测，（本次收益法采用企业现金流模型，相应的折现率采用加权资本成本，由于财务费用的影响已经在资本成本中体现，故本次评估不再考虑财务费用-重组报告书原话），这个地方有问题，不过因为动网先锋无负债，所以无财务费用，不造成影响。
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雷达卡
发表于 2013-2-17 19:33:55
发表于 2013-2-20 13:49:41
