创业板项目保荐关注六大问题

沉默的羔羊

创业板项目保荐关注六大问题证券时报  2009-08-26 17:19:36  张媛媛

　   编者按：近期，有关部门组织专业机构，在深圳、北京、上海先后组织了8场创业板专题系列研讨会，其中财务专题3场，法律专题3场，保荐和风险专题2场，参会主体主要来自会计师事务所、评估师事务所、律师事务所、保荐机构和创投公司等机构专业人士。 　　据了解，在这几期专题研讨会中，焦点问题主要集中在创新型企业发行上市重点财务和法律问题、创业板保荐工作质量和风险控制问题。与会人士共同提出问题、分析问题、解决问题，也通过研讨形成了对创业板保荐与风险、财务、法律等问题的再认识，并提出了建设性的意见与建议。为此，本报特推出“创业板中介机构焦点直击”，分三期依次刊出创业板“保荐篇”、“财务篇”及“法律篇”，供读者研究参考。
　　今年6—7月，深交所创业企业培训中心分别在深圳和北京举办了“创业板保荐工作质量和风险控制问题研讨会”，来自60多家保荐机构和创投公司的120多名专业人士共同聚焦创业板保荐质量与风险控制问题。
　　与会人士普遍反映，此次研讨会中关于创业板保荐环节的观点和疑问主要集中在六方面：一是创业板项目信息披露的难点和重点；二是保荐人如何处理项目推进和风险控制的关系等；三是募集资金投向问题；四是如何把握和描述创业企业的自主创新能力；五是如何把握和描述创业企业的高成长性以及成长的可持续性；六是如何对企业的商业模式作出实质性判断。
　　问题一
　　创业板项目信息披露难点重点
　　采访中，保荐机构普遍认为，信息披露的重点主要集中在历史沿革演变过程、商业模式、所处行业特点及前景、财务状况分析、募集资金投向、发展策略、风险因素、企业成长性和创新性等方面。
　　“对创业板来说，如何披露成长性、创新性、商业模式是重中之重。在中小板企业信息披露中也遇到披露的难点，只不过创业板企业信息披露将这些难点更为突出地表现出来。”保荐人告诉记者。
　　机构人士认为，在信息披露方面主要存在六个问题：
　　一是历史沿革。一方面是原始出资问题，如许多中小企业原始股东以专有技术出资，其价值高低很难做出判断，第三方的评估报告也不可靠，是否存在出资不实问题较难认定；另一个是股权激励问题，如许多中小企业大股东对管理层有股权激励安排，部分体现在股东和高管达成的协议里面，这些内容应该如何披露。
　　二是商业模式。一方面，如何简明易懂地说明发行人所从事的业务；另一方面，如何平衡商业秘密和信息披露之间的关系。此外，如何理解主要经营一种业务，如何说明发行人的领先优势等。
　　三是行业数据。由于缺乏细分行业数据，难以作横向比较。目前做法是让企业请一个专业机构做相关调查，但很多专业机构也找不到数据，最后还是由企业自己收集数据，其准确性很难判断。
　　四是财务分析。其一是历年财务数据波动性比较大，平滑性比较小，很难总结出趋势；其二是如何能够在分析企业历史业绩和未来业绩之间取得一个平衡；其三是一些企业申报期初期是规模纳税，现在是一般纳税人，这种税收变化对其影响很大，如何披露。
　　五是募投项目。其一是要不要沿用主板和中小板的要求对创业板项目详细披露；其二是对于一些轻资产和服务型企业募集资金“重型化”，与其商业模式不符。
　　六是风险因素。其一是如何在披露企业风险和展现企业价值之间平衡；其二是如何披露管理风险，比如一些企业的管理层只懂技术，不懂管理等。
　　问题二
　　如何处理项目推进与风险控制关系
　　记者了解到，创业板拟上市公司大多设立时间不是很长，公司架构比较简单，主要经营一种业务，企业规模相对较小，经营和能否上市都存在很大的不确定性。从保荐人来讲，单个项目收入较低，周期较长，项目选择不当会造成较大的人力和物力投入的浪费，同时存在高昂的机会成本，上市后出现问题还会被监管机构处罚，甚至吊销保荐资格。因此，保荐人如何慎重选择项目，并正确处理项目推进和风险控制的关系，是一个值得探讨的问题。
　　中山证券的崔垒对此问题提出了四方面建议：
　　首先，选择真正有发展潜力的企业。他说，保荐人选择项目不仅要看行业的发展前景，还要看企业自身的竞争优势；不仅要看历史的成长性，还要看未来的成长性；不仅要看硬性的财务指标，还要看团队建设和法人治理等软性指标。只有选择了真正有发展潜力的企业，才可能取得成功。
　　其次，强化对细分行业的研究。保荐人应进一步强化对细分行业的研究工作，提高对行业和企业发展前景的预判能力，对募集资金投向可能产生的结果作出较为准确的预测，必要时动用所在机构行业分析师，甚至聘请行业专家和项目顾问，将项目风险控制在可接受的范围内，尽可能避免项目失败和降低上市后业绩变脸风险。
　　再次，将风险控制落到实处。目前每家保荐机构都已经建立了比较完善的风险控制制度，包括项目立项制度、尽职调查制度、辅导制度、内部核查制度、督导制度等，而风险控制的关键在于落实。
　　最后，要建立一个高素质的项目团队。每个IPO项目都是一个系统工程，保荐人项目团队既是该系统工程的主要承担者，也是风险控制的主要实施者。保荐中既要快速推进项目，又要控制好风险，项目团队素质一定要高，项目团队内部要有明确分工和高效协作，要与其他中介机构和企业进行有效沟通。
　　问题三
　　募集资金投向问题
　　记者从与会人士处了解到，在募集资金运用上，主板要求募集资金应当有明确的使用方向，且原则上应当用于主营业务，创业板则要求募集资金应当用于主营业务并有明确的用途，这就意味着，创业板在募集资金运用上要求更为严格。
　　第一创业证券王岚、中信建投王庆华等针对创业板募投项目，建议适当放宽募集资金使用范围。中小板以项目审核为主，募集资金的使用一定要有项目，需要具体说明项目投资构成、涉及的环保和土地等系列问题。但是，目前拟上创业板的企业很多日常投入主要是费用性的支出，因此建议在项目审核理念上能有所创新，由注重项目审核转变为注重实际营运的审核，拓宽募投资金的使用范围，如补充流动资金、偿还银行贷款以及行业内并购等。
　　他们同时建议，对于确实没有资金需求，但业绩高速增长、符合上市条件的创业企业采用存量发行方式。如果企业本身并不需要太多的固定资产投入、资金需求量不大，如果单纯实施增量发行，企业募集资金量可能远远超过实际需求，不可避免地造成资金闲置，甚至诱发企业出现“资产重型化”等不当投资行为。
　　问题四
　　如何把握创业企业自主创新能力
　　国内创业板设立的主要目的在于促进自主创新企业及其他成长型企业的发展，而“自主创新”成为甄选企业是否适合在创业板上市的重要因素之一。与此同时，监管部门出台的相关规定，要求“保荐人应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见，发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力”。
　　参加研讨会的兴业证券刘兴邦、雷亦表示，如何评判和描述企业的自主创新能力，对保荐机构的执业水平和判断能力提出了更高的要求。东莞证券陈贤德也表示，对于自主创新，监管层目前并没有给出明确的判断标准，因此，目前业内普遍存在一些认识上的差异。
　　记者从保荐机构处了解到的普遍情况是，对企业创新能力的描述，之前保荐机构在制作相关申报材料时并未给予如目前程度的重视。刘兴邦、雷亦称，一般保荐机构容易走入三个误区：其一是对创新的理解，一般会直观联系到技术层面的创新，忽略了其他层面的创新，如组织创新、盈利模式创新等；其二是对自主的认识，一般会等同于原始创新的范畴，认为集成创新或二次创新并非自主创新；其三是在评估企业
　　的创新能力时更注重历史业绩的考察，忽视了创新能力持续性和稳定性的判断。
　　保荐人士普遍认为，自主创新能力评价指标体系中，自主创新能力主要是指创新主体在制定并实现其创新目标的过程中有效配置，以及使用资源、促进和管理创新过程的能力，在结果上表现为形成自主研发、设计、生产或提供新产品或新服务，并由此形成企业的核心竞争力和长期竞争优势。企业自主创新能力作为体现于企业创新全过程中的一种系统整体能力，受多种因素的共同影响，同时创新的内容是随时间不断丰富和变化的，这使得评估企业自主创新能力时的因素选择应保持动态调整。
　　企业创新的过程可分为六个阶段，即发现机会、提出构想、研究开发、试生产、批量生产、营销出售。在这一创新过程中，创新能力可以分解为以创新决策为核心的创新管理能力、创新投入能力、研究开发能力、生产能力和市场营销能力，大部分可以进行量化分析。

　　问题五
　　把握创业企业高成长性及其可持续性
　　“对于投资银行而言，如何把握和描述创业企业的高成长性及其可持续性，不仅仅是理论问题，更是实务问题。”申银万国胡皓成坦言。
　　平安证券龚寒汀建议，在创业板项目的保荐工作当中，应对创业企业高成长性进行内外因分析。
　　从保荐机构总结来看，创业企业高成长性的外部因素可归于五方面：
　　第一，是否符合国家产业政策，是否是国家重点支持的行业。凡符合国家产业政策或属于国家重点支持的行业，未来几年行业整体成长性能够得到保证，该行业中的“隐形冠军”增长的可持续性就有保障。
　　第二，传统行业是否有新的增长点。随着居民可支配收入的增加、消费习惯的改变和产业的升级，传统行业也可以有新的增长点，有很高的成长性。
　　第三，国外有成熟经验的新兴产业。国内新兴产业在国外大多有成熟案例，可以结合国外同一产业相关公司的成长状况和国内环境，就企业成长的可持续性作出判断。
　　第四，市场容量是否足够大，是否处于竞争优势地位。如果一个行业市场容量很大，而且行业前五名企业市场份额不高（比如不超过40％），这样的行业通常会呈现出一种良性竞争的状态，可能会出现一家或几家快速成长的企业。
　　第五，产品所处生命周期。
　　另外，从内部因素来看，企业是否具有持续创新能力、管理层是否具备企业家精神和管理能力、是否形成稳定的商业模式、是否建立了适应市场快速变化需要的决策支持体系，以及是否能够正确处理扩张与控制的关系等几方面，也是不可忽略的筛选因素。
　　问题六
　　对企业商业模式的实质性判断
　　“对于创业企业，商业模式好比土壤，芦苇可以茂盛于滩涂，但是滩涂上必定长不出乔木。”广发证券蔡铁征感慨。一般而言，良好的商业模式一定是有机地组合起各种资源，从而创造并实现价值，最终使企业的自身成长成为一种合理现象。
　　因此，保荐机构认为，对商业模式的考察，应特别注意以下几个方面：
　　一是产品或者服务的价值属性。企业之所以能盈利，一定是满足客户的某种需求，提供具有特定价值的产品或者服务。比如，如家满足客户旅行的居住需要，三生制药满足患者的康复需要，盛大满足人们娱乐的需求，都是很有价值的。总之，在研究一个商业模式的时候，产品或者服务的价值属性至关重要，因为它在很大程度上决定了潜在的市场规模和定价模式。
　　二是资源的易得性与资源配置。机构认为，资源的易得性是一把双刃剑，如果一种商业模式所需的各种资源都很难得到，对于那些已经建立并且占有资源的企业来说是一种保护，对于后来者则是一道坎。因此，机构判断一个好的商业模式，不必要有太多难以取得的资源，也不应该对那些易得性很高的资源进行太多投入。
　　三是规模效应和积聚效应。一般来说，几乎任何一个行业都存在规模效应，积聚效应则随着规模的扩大直接增进客户体验到的价值，是一种更高级的效应。存在积聚效应的商业模式里，先行者优势会特别明显，而后来者复制完全一样的商业模式获得成功的概率就很低。

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yuqianchang

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论剑天涯

学习了，一定要博采各家之长啊，

天海中德

很不错 期待其他两篇

xiaozhuman

发展、创新中必然遇到的问题
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谢谢楼主，拜读~~~~~~~~

财主湘江

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