​蓝评研究：国有企业投资私募基金管理人及私募基金若干特殊问题研究

【作者】

黄博贤    北京蓝评律师事务所私募资管与风险投资部

高  亮    北京蓝评律师事务所私募资管与风险投资部

尚德贤    北京蓝评律师事务所私募资管与风险投资部

【审核】

北京蓝评律师事务所质量监督与风险控制部

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一、国有企业投资设立私募基金管理人的特殊审批或备案

国有企业由于其主体特殊性，其对外投资行为通常需要经过国有资产监督管理机构或者其上一级国家出资企业的审批或者备案。

国务院国有资产监督管理机构和地方人民政府设立的国有资产监督管理机构对其直接出资的国有独资企业、国有独资公司以及国有资本控股公司和国有资本参股公司进行监督和管理。根据各地国有资产监督有关法规，一般国有出资企业决定对其子公司审批制度和审批权限，属于规定的重大事项的，由国有出资企业上报国有资产管理机构。

《国有企业资产法》第四条规定：“国务院和地方人民政府依照法律、行政法规的规定，分别代表国家对国家出资企业履行出资人职责，享有出资人权益。国务院国有资产监督管理机构和地方人民政府按照国务院的规定设立的国有资产管理机构，根据人民政府的授权，代表本级人民政府对国家出资企业履行出资人职责。履行出资人职责的机构代表本级人民政府对国家出资企业依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等出资人权益。”《国有企业资产法》第五条规定：“本法所称国家出资企业，是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。”

无论是《中央企业投资监督管理办法》还是各级地方政府制定的关于国有及国有控股企业重大事项报告备案制度，都强调加强对国有及国有控股企业的管理，重大投资项目需要经过相关国有资产监督管理委员会的审批或备案。对于重大项目，国有企业在决定全资子企业的重大事项或对其重要子公司的重大事项行使股东权利前，应按规定征求国有企业上级主管单位国资委的意见。通过需报送有关投资的决议、有关事项的说明、可行性研究报告、法律意见书等其他证明投资项目合理性和合规性有关文件。《中央投资企业监督管理办法》第九条第一款规定：“国资委根据国家有关规定和监管要求，建立发布中央企业投资项目负面清单，设定禁止类和特别监管类投资项目，实行分类监管。列入负面清单禁止类的投资项目，中央企业一律不得投资；列入负面清单特别监管类的投资项目，中央企业应报国资委履行出资人审核把关程序；负面清单之外的投资项目，由中央企业按照企业发展战略和规划自主决策。中央企业投资项目负面清单的内容保持相对稳定，并适时动态调整。”因此在国有企业对外签订重大投资协议，开展投资项目前，需要按国有资产监督管理的要求报相关的国有资产监督管理机构或者上一级国家出资企业批准或备案，即国有企业对外投资前需先履行内部审批备案或决策程序。

二、国有企业对外投资需开展尽职调查、进行可行性分析、制定风险应对方案

《中央投资企业监督管理办法》第十五条规定：“中央企业应当根据企业发展战略和规划，按照国资委确认的各企业主业、非主业投资比例及新兴产业投资方向，选择、确定投资项目,做好项目融资、投资、管理、退出全过程的研究论证。对于新投资项目，应当深入进行技术、市场、财务和法律等方面的可行性研究与论证，其中股权投资项目应开展必要的尽职调查，并按要求履行资产评估或估值程序。”各级地方国有资产监督管理机构也建立了关于国有和国有控股企业重大事项报告制度，要求对规定的重大事项需报送有关投资的决议、有关事项的说明、可行性研究报告、法律意见书等相关材料，各级地方国有资产管理机构主要审核国有企业重大事项是否符合国有资产布局与国有企业结构调整规划、是否符合该企业的发展战略和发展规划、是否符合该企业年度经营计划、其决策程序是否符合法律法规和公司章程等，并对项目的可行性进行审核。

2016年8月2日，《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发63号）规定：“国有企业违规经营投资责任追究范围包括：固定资产投资、未按规定进行可行性研究或风险分析；投资并购未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏等。”因此，为了防止国有资产流失，保障国有资产保值增值，国家不断加强对国有企业对外投资、并购、担保等重大经营行为的监督管理。国有企业在投资发起设立私募基金管理公司之前需进行详尽全面的项目尽职调查工作，对项目可行性论证，合规性调查，以及风险预测和风险应对策略等。对项目的全面调查工作不仅有利于国有企业科学投资，防止国有资产流失，同时这也就是国有企业履行国有资产内部审批程序的最为重要的前期工作。

三、国有企业非货币财产对外投资的评估程序

《企业国有资产法》47条规定：国有独资企业，国有独资公司，国有资本控股公司以非货币财产对外投资，应当对有关资产进行评估。

因此，该三类国有企业对外以非货币资产对外投资，应当对有关资产进行评估。

四、国有企业控股的有限责任公司是否可以担任PE基金GP

2006年修订后的《合伙企业法》第3条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。” 国有企业控股的私募基金管理人是否适用该条从而不能担任PE基金GP？

（一）合伙企业法中“国有企业”概念界定

《国家统计局关于对国有公司企业认定意见的函》（国统函[2003]44号）认为国有企业有广义、狭义之分。广义的国有企业是指具有国家资本金的企业，可分为三个层次：一是纯国有企业。包括国有独资企业、国有独资公司和国有联营企业三种形式，企业的资本金全部为国家所有。二是国有控股企业。根据国家统计局《关于统计上国有经济控股情况的分类办法》的规定，国有控股包括国有绝对控股和国有相对控股两种形式。国有绝对控股企业是指在企业的全部资本中，国家资本（股本）所占比例大于50%的企业。国有相对控股企业（含协议控制）是指在企业的全部资本中，国家资本（股本）所占的比例虽未大于50%，但相对大于企业中的其他经济成分所占比例的企业（相对控股）；或者虽不大于其他经济成分，但根据协议规定，由国家拥有实际控制权的企业（协议控制）。三是国有参股企业。是指具有部分国家资本金，但国家不控股的企业。国有与其他所有制的联营企业，按照上述原则分别划归第2、3层次中。狭义的国有企业，仅指纯国有企业。

根据《中华人民共和国企业合伙法释义》（全国人大常委法工委编撰，法制出版社2006年出版），“国有独资企业是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。国有企业的概念则较宽泛，可以理解为包括国有独资企业、国有控股企业和国有控股公司。”

2011年3月，国家发改委发布《股权投资企业备案文件指引》系列文件，其中《股权投资企业合伙协议指引》对“国有企业”概念作出界定：“本指引所称“国有企业”，系指国有股权合计达到或超过50%的企业。”

2011年9月30日，国家统计局、国家工商行政管理总局调整《关于划分企业登记注册类型的规定》，其中关于“国有企业”概念界定如下：“第三条国有企业是指企业全部资产归国家所有，并按《中华人民共和国企业法人登记管理条例》规定登记注册的非公司制的经济组织。不包括有限责任公司中的国有独资公司。”根据此项规定，国有企业仅仅指非公司形式的全民所有制企业，因此，实务中出现很多国有控股企业担任有限合伙基金普通合伙人的案例。但目前各地工商系统对此的认识也不统一，因此仍存风险。

2016年6月24日发布的《企业国有资产交易监督管理办法》第4条规定：本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：

（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；

（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；

（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；

（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

从《合伙企业法》第3条规定的表述逻辑上看，国有独资公司与国有企业是并列的，此处的“国有企业”应做狭义理解，即仅指纯国有企业，而不包括国有控股企业和国有参股企业。

（二）从《合伙企业法》的立法意图上分析

《合伙企业法》第3条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。” 普通合伙人重要的特征是要对合伙企业的债务承担无限连带责任。国有独资公司、国有企业如果成为普通合伙人，就要以其全部财产对合伙债务承担责任，这不利于保护国有资产，因此，不宜允许其成为普通合伙人。但国有独资公司、国有企业可以成为有限合伙人，以其出资额为限对合伙企业债务承担责任。可见该条立法的意图是避免因承担无限连带责任而损害国有资产。然而对于国有企业控股的有限责任公司来说，其本身采取的就是有限责任公司形式，而有限责任公司的股东仅以其认缴的出资额为限对公司承担责任。有限公司的形式已经给国有资产上了一层保险，实质上并不存在合伙企业法立法者所顾虑的问题。

（三）从实践做法上分析

实践中，国有企业控股的有限责任公司担任PE基金GP的情形已经屡见不鲜：

1、2008年1月11日，国家发改委下发批复，同意开展设立绵阳科技城产业投资基金的筹备工作，绵阳基金按照有限责任公司或有限合伙形式设立。中信证券股份有限公司和绵阳中科成环保集团有限公司、中国高新投资集团公司为管理基金在四川省绵阳市设立由其控股的中信产业投资基金管理有限公司（下称“中信投资”）,由中信投资作为普通合伙人发起设立绵阳科技城产业投资基金（有限合伙）。2008年6月6日，经绵阳市工商行政管理局核准，中信投资设立。中信投资设立时，注册资本为10,000万元，中信证券股份有限公司持股71%，故中信投资设立时性质为国有控股公司。2008年12月16日，经绵阳市工商行政管理局核准，由中信投资担任执行事务合伙人，与其他主体共同发起设立绵阳科技城产业投资基金（有限合伙），该基金于2014年4月9日完成了基金业协会备案。

2、2014年1月上市的麦趣尔（002719）招股书显示，其股东之一“华融渝富基业（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）”的GP华融渝富股权投资基金管理有限公司即是国有控股公司。IPO审核过程中，证监会对此并无反馈意见。

3、2012年9月28日，国开金融有限责任公司设立全资子公司——国开投资发展基金管理（北京）有限责任公司（下称：“国开投资”），国开金融有限责任公司为国家开发银行股份有限公司的全资子公司，国开投资即为国有控股公司。2014年12月4日，经北京市工商局核准，由国开投资担任执行事务合伙人，与其他主体共同发起设立国开（北京）新型城镇化发展基金（有限合伙），该基金于2015年4月24日完成了基金业协会备案。

（四）风险提示

由于现行法律规定对《合伙企业法》第三条中的“国有企业”概念界定不清，将来存在监管部门收紧监管的法律风险。国资委2016年6月24日发布的《企业国有资产交易监督管理办法》有关国有及国有控股企业、实际控制企业的认定中，采取的是实际控制标准，为防范风险起见，国有企业在设立私募基金管理公司时尽量避免达到以上四项标准，即避免国有企业对私募基金管理公司持股100%，任何一家或者两家国有全资企业合计持股私募基金管理公司不超过50%，且其中之一不是最大的股东。国有全资企业和国有控股企业合计拥有私募基金管理公司不超过50%，或者虽未超过50%，且不是第一大股东，不构成实际支配。

五、国有企业控股私募基金管理人的退出

国有企业控股的私募基金管理人将来退出有限合伙制基金需按照国有企业产权转让的有关规定执行。

（一）国有企业退出三种方式

一是权益转让方式，将国有企业对于有限合伙制基金的出资转让给他方；二是基金清算方式：将有限合伙制基金进行清算；三是国有企业退伙。

（二）国有企业退出需要履行内部审批程序

国有企业每种退出方式都需要经过国有资产内部程序。《企业国有资产交易监督管理办法》规定“国家出资企业应当制定其子企业产权转让管理制度，确定审批权限。”有限合伙型基金作为国有企业的被投资企业，基金的清算事项按照合伙协议约定进行决议；作为被投资企业的出资人，国有企业履行内部决策程序并报国资监管部门批准即可。国有企业和其他合伙人约定退伙，履行国有企业内部决策程序并报国资监管部门批准。

若私募基金管理人出资占基金总体出资的比例达到50%以上且第一大股东为国有企业，此情况下基金很可能成为国有控股企业，其国有产权处置涉及控股地位变化，程序的履行将更为严格；若基金成为国有控股企业，基金持有标的企业的股权在转让给上市公司时亦需要按《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》履行国有资产转让程序。

（三）采取权益转让方式还需要在产权交易机构（一般是产权交易中心）公开进行，履行“招拍挂”相关程序

根据2004年《企业国有产权转让管理暂行办法》第5条规定：“企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。”根据2016年《企业国有资产交易监督管理办法》规定，产权转让原则上通过产权市场公开进行。产权转让还需要进行信息披露，产权转让原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则，所设资格条件相关内容应当在信息披露前报同级国资监管机构备案。只有《企业国有资产交易监督管理办法》31条特殊情形，才可以采取非公开协议转让方式。

（四）国有产权处置审批程序和退出时的不确定性

若国有企业(LP)采取权益转让方式退出，由于一般需要采取“招拍挂”方式，则使得存在受让方不能确保为预先约定受让方的风险；同时，退出时需要对基金进行清产核资，若基金存在未退出的标的，未退出的标的的审计估值可能产生一定争议。

（五）如基金所投资企业境内IPO，将触发国有股转持社保基金义务

如果国企发起设立的私募基金管理公司被认定为国有企业进而导致有限合伙私募基金被认定为国有企业，根据2009年施行的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（简称94号文），若被投资企业境内IPO（首次公开募股），将涉及国有股转持社保基金义务。

1、转持义务的触发条件

股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。境外IPO、境内或境外再融资、上市公司并购重组、引入国有战略投资者、借壳上市等并不触发国有股转持社保基金。

 2、IPO审核实务中，对国有企业的认定

在IPO审核实务中，国有出资比例达到50%以上（不区分是GP还是LP），有限合伙私募基金才会被认为是国有企业。根据《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权〔2008〕80号，简称80号文）：

“持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》（国资发产权[2007]108号）标注国有股东标识：

①政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司。

②上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业。

③上述“②”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业。

④以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。”

按照80号文的规定，国有股权比例不足50%的国有相对控股企业无须承担转持义务。如北陆药业IPO过程中，其股东之一为重庆三峡油漆股份有限公司，国有股权比例为40.53%，为国有相对控股企业，并未为被认定需要承担转持义务。

按照80号文的规定，企业股权结构中，国有股权合计超过50%，但第一大股东并非国有企业的，也不被认定为国有股东，不需要承担转持义务。比如华联发展集团有限公司（下称：“华联发展集团”）的国有股东比例超过50%，但其第一大股东为杭州锦江集团有限公司（持股20.89%），属于民营企业，故而在腾邦国际（300178）IPO过程中，华联发展集团并未被认定需要承担转持义务。

3、转持股份数量

国有股东合计持股不足首次公开发行股份数量的10%，全部转持；国有股东合计超过首次公开发行股份数量10%的，按首次公开发行股份数量10%转持；混合所有制的国有股东，按照国有出资人占国有股东的权益比例乘以应转持的权益额，履行转持义务。腾邦国际IPO过程中，国有股东国信弘盛即按此方式履行转持义务，转持数量=3000万股（发行股数）*10%*（1-34.9%）（国信弘盛的国有出资比例）=195.3万股。

4、转持义务的豁免

2010年财政部、国资委、证监会、社保基金会颁布《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（简称278号文），明确了国有创业投资机构豁免转持社保基金的条件：

①按照《创业投资企业管理暂行办法》备案年审，名称中注有“创业投资”字样；

②投资对象的“未上市中小企业”在投资时点符合：人数不超过500人；年销售收入不超过2亿元；总资产不超过2亿元。

由上可见，如果国有企业发起设立的私募基金管理公司被认定为国有企业，进而导致该基金管理公司设立的基金被认定为国有性质，将对基金的运作主要是国有产权的退出以及国有股转持社保基金产生重大影响。因此一般而言，现有私募基金都尽可能确保国有出资比例低于50%，从股权结构上规避转持义务。