2018年据说逢8大事多，上半年确实展现出多年未见的变化，结合去年以来的想法阐述下。

首先看时代大背景，从看到的资料来说，大家都认可的是美国此轮经济复苏是真实强劲的，通过重构成本要素，解除政策限制，制造业回流也是趋势，加上原有的科技和金融优势，对比糜烂的欧洲、中东，优势突出。中国经济处于三期叠加，经济上多年的结构问题开始不断显现，增速稳步向下，债务拉动基建不可持续，对应的产业危机重重，新经济开始崭露头角但是尚不足以带动庞大的总量，一带一路面临的问题不少，解决起来尚待时日，急需找到内生动力。

从国内经济政策分析。降杠杆怎么降？无非两种，一是减少负债，包括用利润来归还，一听就知道不靠谱，利润现金流都好的企业，不需要借钱，利润尚可但是现金流不好的，借了一般都只能还利息，你要他还本，立马资金链断裂倒地身亡，如果遇到要上新项目，还需要加大借款；剩下中等以下的企业，不用说，更加还不了。问题是世界上的资金发动机美国只顾自己，经济好了就要把资金回收，导致全球资金循环反向，银根紧缩的话，就要开始还债了，还不上怎么办？只有债务重组，也就是破产和债转股等方式，由于到目前没有完整的《破产法》体系，基于国有企业的负债最多，部分为为行业重要性企业，加上考虑到其作为执政基础，处理起来难度很大。再有，融资平台公司是负债大客户，其资产大多为公益类，没有或很少现金流，本来就是靠信仰加上借新还旧，只要资金稍微跟不上，违约都是必然的，问题是准政府信誉破产了，对金融市场有多大冲击，大家可想而知，所以在一个认真面对问题的高层解决方案出台前，还是不敢碰。

根据资产负债表的基本构造，负债不能动，那就只有增加所有者权益了，上市增发，可以满足条件的企业不多了，加上还要考虑那些上千亿的银行增发。混改是一条路，问题是谁出钱，民营企业有钱的不多了，还要担心与国有股东的权利不一致，以后是否涉及侵吞国有资产的风险，结果导致要么畏首畏尾，要么作为个别关系企业大肆侵吞国资，推进很慢；外资搞不懂为什么董事会不听股东会的而要听党委会的，为什么《公司法》规定的股东权利不能落实，WTO承诺的行业限制放开、持股比例放开等落实不到位，因此，这届政府第一个5年都过去了，混改的事情除了个别样板，目前大多还在观望期。尚纯在发行H股等吸收外资来的途径，似乎目前推进也不迅速。

还有一条路是债转股，作为债务重组方式之一，强迫前些年赚钱都不好意思的那些金融机构割点肉，补贴下关键行业核心资产。但是基于市场化价格的谈判难度较大，且由于金融机构还没有到山穷水尽的时候，部分盈利尚可，可以通过核销降低压力，加上政府给予的维稳压力，内外部压力也还不足以让其启动资产保全等手段对企业形成压迫，因此尚需要经济正式进入下行趋势估计才会加大力度。

重组还有一条路径就是卖资产，比如银行在各地黄金地段大楼多的用不完，卖了可以盘活不少资金，还可以大赚一笔；发行信贷资产证券化产品盘活存量也是一个办法，目前尚未大规模采用，看来也是还没有窘迫到那个地步。

做大资产似乎也是一个方法，但是仅仅依靠货币大放水，以房地产为首的资产一阵大涨，似乎马上解决了问题，可是资产价格高企对实体经济伤害很大，对各行业的成本增加了不少，加剧了通胀压力；再者，资产价格泡沫又刺激了信贷规模的放大，大部分以土地房产为抵押物的贷款如果遇到资产泡沫破裂，后果不堪设想；同时，资产泡沫又进一步挤压了消费支出，牵连消费这个马车也开始显露疲态，这个方法副作用越来越明显。

值得欣慰一点的是宏观货币政策目前尚未出现大的偏差。在目前这种防水就会加重资产泡沫，不防水就会立即刺破债务灰犀牛的情形下，稳字当头是唯一的选择，也就是松紧适度，看到不行了挤一点牙膏，看到市场有点兴奋了立马收缩一点水量，让大家始终日子不好过但是不至于绝望和崩盘，寄希望于时间换空间和调结构的成效显现。所以，存款准备金这个池子，还是会慢慢的防水，用来对冲银行的坏账核销，债转股，不良资产处置等带来的货币紧缩问题。汇率和外储现在看来都想保，因为汇率如果大幅贬值，对内会加剧通胀，对外刺激资本外流，人民币国际化和贸易结算都会大受影响，进而一带一路战略都会受到影响，我朝的资本输出和产能输出就无望了。所以可以对美元略有贬值，但是对欧元和日元及其他小经济体应该会略有升值。外储其实是汇率管理的结果，如果在贸易顺差的情况下，外储都下降，傻子都会知道发生了什么，为稳定军心计，一边限制资本外流，一边对个别项目的对外投资放行，让外国老乡别走。不过从3-5年的周期看，外储逐渐还是会有所下降，这取决于人民币的国际化进程和对外投资的情况，毕竟我们要扩大进口，资本要走出去。

财政收入1-4月大涨，应该是营改增效果的显现和房地产回暖共同作用的结果，包括汽油税里面有不少，房地产投资拉动叠加环保督查上的行政去产能，核心上游资产又得到了喘息的机会，此时机赶紧推动个税改革，还是需要呵护中产的消费能力，不然以后可以收割的越来越少了。政府预算支付的刚性管理还是不够，尤其是政府补助和税收减免，大家为了拼招商引资，蛢命减免税收，随意性很大，其实带来了事实上的不公平竞争，且滋生了大量腐败，同时挤压了民生方面的支出得不偿失，宜严控。毕竟发展产业更多是靠法治和生产要素的自由流动的基础环境，政府如果希望助力，应该采用市场化投资等方式。另外，铁公基搞了这么多年，不少地方已经投资过剩了，除了重大基础设施，建议以后适度从严，这样负债的增长才可以降下来，对土地财政的饥渴度才有望调节，推高房价的内在动力才有可能减弱，同时对民生的支出到位了，大家信心强了自然就敢消费和投资了。

宏观层面的问题其实是产业结构问题的结果。房地产+基建+金融的铁三角在哪个国家都是不容易打破的，房地产作为经济的支柱产业或者叫做基础性产业的地位其实毋需讳言，毕竟是一个拉动投资和消费的主要行业，即使如美国这种强大的经济体也不能摆脱房地产对经济的影响。目前的格局，房子卖不动半年内经济必然下滑，一放开价格暴涨，为经济发展进一步带来风险和隐患，搞得欲罢不能、尾大不掉。其实，重要的是控制价格，扩大有效供给，降低杠杆而已。人民要美好生活，到大城市生活，没有房子怎么落脚，人口向大中城市集中是历史趋势，这就要求扩大大中城市的住宅和生活娱乐健康等供地，加大城市在教育、医疗、生活设施的投资，放开投资限制才是正道。至于工业或制造业的发展，一是用不了那么多地，二是应该在城市外围发展，目前这种每个地方都搞工业园的做法没有必要，随着生产效率的提高，不必要那么多工业企业，同时，多余的工业区转化为城市住宅和生活供地，也将极大的平抑房价。从另一个角度看，社会的发展，第三产业，服务业才是吸纳就业的主力。所以，应该大力发展的是包括研发、教育、医疗、法律、会计等代表先进制度和生产力的第三产业，同时为餐饮娱乐、文体社区服务等就业吸纳能力强的产业提供良好环境。话说回来，城市发展了，人口转移了，农业现代化才有空间。

另外，阻碍产业升级发展的重要因素其实有二：一是基于意识形态下的对所谓基础性和战略性产业定义过于宽泛，且管理多采用行业投资审查限制等行政方式，导致行业上投资门槛过高，或者由于原有国企或事业单位的非市场性竞争挤占了其他企业的潜在发展空间；二是对需要大力发展的教育、医疗服务、文体社区、高科技成果转化等还有许多不利的政策、法规、税收等，比如众望所归的《民办教育促进法》的实施细则仍在反复博弈中，义务阶段教育投资反而更加限制；其他诸如企业间兼并、地方市场准入等诸多问题更是尚待纾解。

根据现状，借来推演下未来的情况。第一种情况是中美摩擦大，这样的情况不可想象，覆巢无完卵。第二种情况中美摩擦小且较快解决，基于多年累积的怨气和中美战略上的竞争态势也不大可能。第三种情况是中等烈度，较长时间的较量，这种情况可能性较大，但是由于对出口影响较大，进而对外汇储备有一定影响，对汇率也有较大影响，如人民币贬值，资本外流，国内资产泡沫将破裂，债务违约带动信贷大幅收缩，进入被动通货紧缩，经济进入下降螺旋，系统性风险将无法避免，最坏情况下经济倒退10年并非没有可能。鉴于此情况，政策选择不多，如再一味防水扩大资产泡沫，基本等于自杀，目前定调的去杠杆防风险，实际就是可控情况下通货紧缩，但是由于国企和平台是否真的可以打破刚兑，打破了以后是否可以破产或兼并重组，打破以后会不会金融市场恐慌，如果恐慌如何应对？再进一步，中小金融机构是否会由于呆坏账问题破产，破产是否引起社会恐慌，存款保险能否应对？由于预期逆转，在出口下降，基建资金匮乏，消费再下降，去杠杆引发风险将不可控。

局面其实已经相当不妙，之前的应对思路一直是希望在较小阵痛的情况下转型成功，为此我们错过了2008年的顺势调整，逆转了2013年换届后的主动调整，在2015年以后给居民部门加杠杆，希望新兴产业顶起半边天，但是毕竟基础还是薄弱，且体量不足以对冲。目前经济中庞大的传统工业产业、中低端制造业、出口加工业，均存在产能过剩、成本上升、需求下降等问题，同时由于以所有制问题，市场地方割据，行业垄断，行政管制等等，导致产业无法按照市场规则在自由竞争环境下兼并重组，制造业等传统行业的转型升级也就显得非常缓慢，缓慢到我们几乎看不出来明显的进展。国企混改本来是一步好棋，继可以降杠杆，由可以在所有权上落实出资人的原始动力，激发企业活力，但是由于对这个所有制问题一直纠缠不清，加上上一轮国企改革中出现的贱卖资产、职工利益受损、社会阵痛较大等历史仍历历在目，以及对少数权贵大肆侵吞国资的查处，政治体系中出现服务权贵资本化倾向，也导致先行先试等老的改革办法失灵，形成一个困顿的局面（或者说深水区）。

基于前面分析，预计2018/2019年将面临史无前例的困难局面，核心是内外部冲击下的债务危机，包括僵尸企业违约，资产泡沫破裂影响，出口受阻等原因导致，基于目前可以打的牌不多了，比如政府平台、国企、居民部门都没有继续加杠杆的空间，意味着靠债务拉动增长的手段没有办法使用了，再用将会导致人民币贬值、资产泡沫加大、资本外流、外储流失等循环。

出路在哪里？

我认为有三，一是彻底摆正房地产的位置，解决人民当前最大的需求瓶颈，建设超大城市群；二是彻底解决国企问题，按照一视同仁的法治化，关停并转混，成为真正的市场主体；三是彻底履行入世承诺，打破垄断，吸引外资和民资，在世界经济收缩的时候把资本留住。

一、就房地产而言，2008年以来一直被政府作为夜壶使用，经济好点就限贷限购，经济不好立马鼓励大家买房救财政，在一轮一轮的反复中，判断地产泡沫的人都成了笑话。然而，房地产无论在哪个国家，毕竟都是基础性重要产业，即是投资动力也是居民消费升级的重要对象之一，房地产如果出现问题，基本上经济都要出现系统性风险，所以政府也是投鼠忌器，不敢刻意打压，每次大涨以后都是以稳定健康发展为调控基调，这样态度被市场看穿，最后都变成开发商与政府对赌，终于尾大不掉，据说目前全国货值450万亿，即使考虑了土地价值重估，是否泡沫也一目了然。但是，幸运的是，由于人口向城市集中的需求和城市居民的改善需求，房地产作为美好生活向往之一，目前仍然有相当部分潜力尚未释放。但是注意，前提是价格泡沫不能再涨，否则逼空之后必然是暴跌。如何操作比较好呢？建议要从供给侧做好文章：一是集体土地和城郊居民的宅基地入市的相关政策障碍必须全力打通了，城市周边的耕地指标都挪到农业地区吧，本来国土部门册子上的城郊耕地实际也早就没有了，只是确认一下而已，同时集体土地和宅基地的入市可以股份或REITS份额的模式，修建的住房由于地段较好，租金合理，可以形成长期稳定收益的同时降低城市生活成本，对村民的前期现金补偿压力也相对减小很多，同时减少了所谓棚改购房需求；二是大量闲置或由于债务纠纷陷入诉讼的工业用地，这些地基础设施健全，如果改变土地性质后入市，将极大缓解占用耕地指标的压力，同时也盘活了政府前期投资，这些土地将为住宅、商业、文化娱乐等需求提供有力保障。有了大量土地供应，价格自然就不会大幅上涨，那些囤地的人见风头不对，也会加大开发力度，免得高价的地砸在自己手里。由于城市群的建设符合人口集中的规律，人民也乐意买单，这样投资和消费都得到稳定增长，内部系统性风险极大缓解。

二、国企问题，里面包括政企问题，国资管理方式问题，国企定位问题等。国内市场发展到今天，已经进入存量博弈阶段，不少传统产业市场就这么大，如果有些僵尸企业不垮掉重组，就会形成优不胜劣不汏，产业升级始终无法实现。由于兜底思维的广泛存在，即使如我们一般判断都可以看出来没有希望的企业，仍然不断投入信贷资源，扭曲了市场，新的有竞争力的企业始终发展不起来，阻碍了创新，导致行业始终无法做强。同时由于国企经营目标多样化，决策受到的牵制较多，也是国企发展的障碍，加上官僚化和代理人的利益问题，从世界范围看，政府控制的国企机会没有发展的好的。唯一作为案例的新加坡模式，实际就是现在总理提倡的管资本模式，国资从公司法角度上作为股东参与，市场化投资和退出，不再把持一大堆企业的控股权，管人管事管资产，而是转而以资本的逻辑，选出优秀的企业家，扶持优秀的企业共同成长，最终实现产业做强的结果。这样同时也避免了国外对国家资本主义的指责。

三、关于履行入世承诺，打破垄断等，其实在入世的协议中一对比原文我们就知道问题了。有些承诺过去那么多年了居然还没有做，还对外号称全面履行了，也是我朝官僚机构忽悠能力的集中体现，某些情况下即使出于保护产业的出发点进行拖延，也没有抓紧时间对内开放，极大的贻误行业发展时机。典型的就是汽车产业，要是对内资尤其是民营企业早5年开放，决不至于2016年桑塔纳才停产，哪些长子次子们合资了那么多年躺着挣钱，还不如吉利、长城、比亚迪十几年的成长，如果早点开放行业并一视同仁，汽车行业将比现在强大很多。其他诸如电信、金融行业的情况大概也是类似，虽然一度有部分对外资开放，但是鉴于没有在法律下股东权利的良好维护，开发的格局现在似乎是进二退一的局面，导致外资陆续撤离，市场环境逐步蜕化。诸如煤炭行业采用国进民退的案例对市场也产生了负面示范。在医疗、教育等急需投资的行业，由于政策的限制，供给存在一定问题，如果法律修订有利于行业发展，将极大地提高资本的兴趣。目前在铁路、汽车、金融、电信、农业、钢铁、煤炭、医疗、教育等多行业面临的情况各不相同，需要在履行承诺的同时，给予内资和外资同等待遇。鉴于当下是资本逐渐稀缺的形势，我国目前总体负债如此巨大，必须如此才可以留住资本，留住资本才有投资，有了投资才会有创新，有创新才会有产业地位的提升。政府其实也明白，所以才坚决表态要继续扩大开放。

以上几条，其实重要的都是以消除所有制差别待遇，依法治理，赋予土地等全面市场要素地位等为前提，从实际出发，进展肯定相当缓慢甚至没有进展，所以推演结果预计不太乐观。可能出现的情形是：

1、下半年宏观经济出现较大下行，出口被严重抑制，投资没钱，消费下行，各项指标恶化，资本外流开始，企业破产重组。部分金融机构问题暴露，部分平台企业违约，房地产企业放货周转。

2、去杠杆去到平台违约伤及政府信用后被暂停或扭转，逐步开展债转股或债务展期，地方债扩大置换范围等；同时逐渐树立预算硬约束。

3、再次以某种形式放松房地产拉动经济，挽救地方政府债务危机，房地产完成最后一涨，居民存款余额将小于20万亿，负债预计再上升10万亿；同时推出房产税，形成地方税收替代，并采取限售政策锁定资本，减少上涨完成后形成的巨大抛售压力；在集体土地入市、工业地改性等法规出台，促进超大城市群建设。

4、继续打通国内外资本市场，外资购买国债和蓝筹股，债券市场出现一次大跌；股票市场上，中小创估值与国际接轨，大盘蓝筹享有估值溢价。

5、货币政策被动宽松，央行买国债印钞、降准、贬值，宏观经济滞涨局面开始显现。

6、来自国内国外的压力倒逼财政和国企改革，国企混改提速。但是，由于产业实力较强、有金融资源强力支持的民企较少，且对持股比例、哪些行业优先混改等认识尚未统一，估计在实施上仍然看不到大张旗鼓迅速推进的局面。对外资开放进一步打开，部分外资积极进入。于此同时，由于相当部分民企资金链断裂，市场空间被压制，选择主动与国企混改联姻，最终形成双向混改的局面。

7、出口由于自身成本上升、贸易战等影响，对美国等发达国家出口下降，估计会加大力度向一带一路区域和非洲兄弟输出资本和产能，国内的基建和工业制成品优先，进口对方的农产品和能源等。

8、经过自2009年开始的大规模基建投资，除个别大规划外，包括铁路、公路、水利等国内基础设施基本没有多少短板需要再建设了，且由于债台高筑，力度也必须降低，钢铁、水泥在去产能保护下勉强度日，赚钱全看房地产的眼色。军工产业是近些年的新增大投资领域，问题是和基建一样没有现金流入，未来还要继续烧钱，搞军民融合也是节约支出的一种方式。另外，由于政策限制，意识形态问题，审查制等直接导致了抗日神剧和没心没肺娱乐至死节目的大行其道；新版《民办教育促进法》把义务教育阶段民营资本排除在外，将对教育行业投资起到实质上的抑制作用，毕竟办大学的难度要高不少，风险也大得多。

9、消费的大趋势是增速下降，一是基数大了，二是房地产吸干了普通家庭的剩余消费，三是通胀的逐渐显露，大家对生活必需品支出增加，消费转型任重道远，其重要原因是我们大政策是投资型经济，许多政策偏向投资方，比如之前没有最低工资，对工人劳动保护淡薄，人为压低劳动力工资等，近些年虽然有所纠正，但在继续教育、提升劳动技能等方面还有不少空间可以做。

10、资本市场上，中小创估值向成熟资本市场靠拢并逐渐下降，大盘蓝筹估值目前已经逐步趋于合理，同时随着宏观经济的下行其业绩也有下滑，尤其是债务违约问题带来的银行呆坏账，导致业绩下滑上没有充分体现出来，估计后面还会逐步下跌；新兴行业体量较小，且前期估值较高，加上巨无霸CDR回归，除个别增长好行业优势明显的企业外，估值回升可能性较小。债券市场有一定机会，主要是由于违约压力下信用债折价，个别被错杀的高等级债券可能有阶段性机会。有需求的是对冲产品，包括股指期货和期权，商品期货等。

总之，目前尚看不到什么令人兴奋的措施，艰苦的日子还在后面。