中小企业融资杂谈——从私募债说起

 

一、我国当前中小企业融资背景

资金是企业生存的生命线，企业发展一定是融资－扩张－再融资的无限往复。融资的方式无非股权融资与债权融资。

股权：公开发行股票并上市、定向增发、私募股权投资、三板挂牌后定向增发

债权：企业债、公司债、银行借贷、信托、民间借贷、中小企业私募债、短融、超短融、中票

 

我们逐一看一下，公开发行股票并上市、发行企业债、发行公司债一定是历史清白、治理规范、盈利状况良好优质企业，定向增发必须是上市公司，三板挂牌后定向增发的也是盈利状况良好、治理规范的中小企业，甚至部分三板企业净资产和盈利高于中小板和创业板的上市公司;信托融资，一定有资产抵押、质押，这也是对资质良好的大企业而言的。

如此看来，这些发展环境极其恶劣的中小企业与优质大企业之间存在根本上的金融权不平等，留给他们的正规融资途径基本没有。

一个小企业在我们现在的金融体系下获得融资基本上只能靠民间借贷，找亲人、朋友、或地下钱庄。一旦发生资金链断裂，必然是老板跑路、跳楼、员工失业，一片狼籍，2011年温州老板跑路228个，员工失业一万五千余，很不和谐，于是2012年3月份，温州金改12条出台，2012年5月份中小企业私募债试点办法出台，2012年9月份新三板扩容，2012年金融领域的大事，都是与拓展中小企业融资渠道有关。

 

二、关于垃圾债券的故事

上世纪六十年代后期，整个华尔街都在风靡于赚取优质蓝筹股公司债券承销费与交易佣金，美林、高盛、摩根则是当时整个华尔街的可望而不可及的神话。

沃顿商学院有个古怪的学生，他把大部分注意力都集中于关注非投资级的公司上（标准普尔等评级机构将公司分为投资级与非投资级，在投资级以上的，则是各大投行追捧的热点，它们很容易能够获得贷款、发行债券、股票的方式融资，而非投资级的公司则很难获得融资）

经过逐一研究，这个学生从这些非投资级的公司中发现，有这么二种公司，仍然有投资价值：第一类：fallen angle——本属于投资级公司，但因为经营出现问题而被评级机构降到投资级以下; 第二类：具有成长潜力的小型公司。

标准普尔之所以给这二类公司以非投资级的评级，其标准是他们过去的财务状况，但他们忽略了重要的一点：如果给这二类公司配备以精良的管理团队，并给予及时的资金支持，他们未来的成长潜力一定能上升到投资级以上。也就是说，评级机构只看到公司过去的经营状况，而没有看到未来的成长潜力，因此，这二类公司的价值是被低估的。

沃顿商学院毕业后，迈克收到了德雷克赛向他发来的offer，这是一家老式的商号，在华尔街上并不算耀眼，只因为之前与摩根的合作而被大家所知晓。迈克到了德雷克赛之后，发现这个商号既缺乏活力又没有创新，打算重回沃顿去教书。

这时候，适逢德雷克赛与本海姆商号“联姻”，本海姆买下了德雷克赛，商号改名为：德雷克赛－本海姆。

本海姆的总裁塔比本海姆对德雷克赛的犹太人进行了一番了解（本海姆和德雷克赛都是wasp一族），发现了迈克米尔肯，既粗鲁，又缺乏机智，还傲慢，总是在琢磨一些被各大投行看不起的小公司。于是找迈克谈话，这一次谈话让塔比本海姆彻底改变了对这个年青人的认识，迈克向塔比本海姆讲了他的想法：

如果将fallen angle与具有成长潜力的公司结合起来，建立一个债券资产池，并将他们出售给投资者的话，即使未来部分fallen angle不幸折翅，那么整个债券资产的收益仍然是正值。

而且，由于fallen angle与小型公司的价值被标准普尔低估，因此他们的债券价格必定很低，以最低的价格投资于这类债券，将来这些公司成长起来后，收益必定远远高于蓝筹股公司债券的收益。

 

塔比本海姆作了一个影响美国乃至整个世界金融格局的决定，给迈克米尔肯创造条件让他开始做这类债券，事后，大家都知道，迈克创造的垃圾债券给美国带来了二十世纪八十年代的金融辉煌，领导了八十年代的并购浪潮，也给了整个世界全新的杠杆融资与并购思路。

关于迈克米尔肯的结局，以及用垃圾债券进行融资进而并购大型企业所出现的金融问题，以及现代金融监管的源起，这是后话，以后再聊。

我想说的是，这就是垃圾债券的起源：为一些不被主流投资机构所认可的小型公司发行债券融资，以最低的价格购进他们的债券，再以最高的收益点售出而套利。

 

三、中国版的垃圾债券——中小企业私募债

从美国的垃圾债券，有没有想到我们国家？2012年5月份开闸的中小企业私募债就被投资界称为“中国版的垃圾债券”。

其实称为“双非债”最合适，非上市公司非公开发行的债券

但我们国家的垃圾债券到底是什么样子呢？我们来看看一看：

    （一）基本要素

    1. 发行主体：非上市的、在试点区域内不属于金融与房地产的中小微企业

    2. 投资者主体：

（1）金融机构：证券、保险、银行、信托、基金

（2）上述机构的理财产品

（3） 企业法人：注册资本不低于1000万

（4）合伙企业：合伙人认缴总额不低于5000万，实缴不低于1000万

（5） 发行人的董、监、高、持股5％以上的股东

（6）发行人的承销商

    在上海交易所，还多了一个“资产总额在500万以上的、具有二年证券投资经验的自然人”

    （二）与其他融资工具相比之特点

1. 发行主体门槛更低——中小微企业，对净资产和盈利为做任何要求，发债规模也不受净资产40％的约束，筹资用途不受限制。监管机构为交易所，而不是证监会，审核方式为较为宽松的备案制

2. 对投资者限制少：（1）商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司、保险公司;（2）普通投资者可以通过购买上述机构的理财产品，从而实现对中小企业私募债的投资; （3）投资者的人数上限为200人，这与创业板私募债的投资者不得超过10人相比，较为宽松。

3. 对评级和审计的规定较宽松——公司债、企业债、中票、短融及创业板私募债都有评级要求，而中小企业私募债则未强制要求评级。

    （三）交易方式

1. 上交所：固定收益证券综合电子平台

2. 深交所：综合协议交易平台

    （四）发行现状

截止9月份，共发行33只，其中7月份之前发了29只，之后发了4只。平均利率9％，最低率7％，最高的巨龙债13.5％

    发行主体基本限于北京、深圳、上海和长三角区域，行业均属于二高六新[周1] 。

    已发行的私募债中，只有苏镀镆由苏州国发中小企业担保投资有限公司担保、钱四桥由腾达建设集团股份有限公司提供连带责任担保

其他均无担保

有四只附有上调票面利率选择权和投资者回售选择权，有一只附有债券提前偿还条款

（五）工作流程

1. 前期准备

n  讨论确定发行方案：规模、期限、担保方式、预计利率、募集资金用途等

n  联系担保工作

n  会计师开展审计工作

n  券商、律师开展尽职调查

n  召开董事会、股东大会

2. 材料制作

n  完成担保工作

n  签署各项协议文件（承销协议、受托管理协议、债券持有人会议规则、设立偿债保障金专户、担保函、担保协议）

n  中介机构撰写承销协议、募集说明书、尽职调查报告等

n  律师出具法律意见书

n  完成上报文件初稿

3. 申报阶段

n  全部文件定稿

n  申请文件报送上交所备案

n  寻找潜在投资者

4. 备案阶段

n  备案期间与主管单位持续跟踪和沟通

n  完成备案

5. 发行阶段

n  发行推介及宣传

n  备案后六个月内择机发行债券

 

四、对中国中小企业私募债的思考

（一）中小企业私募债对中小企业的意义

1. 新的融资渠道——从民间钱庄走向交易所

2. 通过正规途径发行私募债融资，对公司规范治理[周2] 起到促进作用

3. 对接资本市场，融资方式阳光化，建立与资本市场互相认可的平台，为以后企业做大做强后融资、上市、并购做好铺垫

4. 有利于中小企业通过并购做大做强

    不利因素：买方热衷与否不确定，发债成本较高

（二）中小企业私募债对投资者的意义

1. 高收益

高收益债券投资品种，二年期的收益率在7－10％，三年期的7.5－11.5％，目前发行的最高的收益率是巨龙债13.5％。

2. 高风险

投资者而言三种风险不容忽视：

（1）信用风险;

（2）流动性风险;

（3）道德风险（仅对理财产品购买者而言）。

中小企业私募债，对于投资者而言意味着什么？首先，中小企业私募的投资者是银行、证券、保险、信托等金融机构以他们的理财产品，在沪市合格个人也可以投资（资产在五百万以上的个人）。

这样的投资群体对中小企业私募债持什么样的态度？个人认为，并不乐观。原因：收益率并不具有吸引力、流动性差、信用风险。当然，事实也说明了正是如此——中小企业私募债在七月份之前发行33家，而整个九月份却只发行了四家，发行量与交易量已加速减缓。

当然也有利好消息，9月13日，证监会批准鹏华中小企业纯债发起式基金获批成立，这是国内第一支明确主投中小企业债券的基金。

目前形成初步的格局以及可以预知的未来，中小企业私募债将是券商内部的自循环——自己推荐发行、自己承销、然后自己设立的直投公司或自营业务部购买，内部循环。

当然，是不是就此就对中小企业私募债彻底绝望了呢？千万不要，大家不见，迈克米尔肯创造的垃圾债券是怎么交易的？投行自己发掘有潜力的公司，帮他们发债，然后运用自己最强大的销售团队将垃圾债券推销给储贷银行等机构，同时，运用自己所掌握公司的内部信息，再从最低点买进这些债券，最高点卖出。迈克在83年至87年短短五年时间就赚了十一亿美元！

当然，这是严重的内幕交易，我们国家证券公司经纪业务部、投行部、自营部以及直投公司都有严格的隔离墙，信息知情人员不能越墙。但这并不阻却证券公司自营部和直投公司购买垃圾债券的资格。

中国的垃圾债券能不能为中小企业的兴盛带来福音？或许，我们也需要一个粗鲁、傲慢却又长久专注的迈克米尔肯。

回到当下，私募债的发行量不断萎缩，民间金融依然郁郁葱葱，温州金改十二条出台，落地的政策也只有温州民间借贷登记中心成立与利率监测机制的建立，根本没有，我们想要的，政府永远给的太少。

吴英保住了命，但仍然是集资诈骗罪罪犯; 温州金改12条出台了，但没有大家期待的利率市场化与放贷自由化，而且真正落地的只有温州民间借贷登记中心与利率监测机制; 私募债试点办法出台了，发行量却在逐渐萎缩。

与此同时，民间金融仍然郁郁葱葱，因为，无论环境多恶劣，中小企业都要顽强的活。

五、总结

    私募债只是解决中小企业融资问题的一小步

     温州金改也未触及本质

     真正实现有雄心的中小企业主借力资本市场尽其才能

     从根本上要放开民间金融，打破垄断，实现金融权平等

     不要惧怕市场的贪婪

     未曾疯狂，哪来理性？

     彼时，优胜劣汰

     浮出水面的才是真正优秀的民营企业